O caso pouco ortodoxo para cortar taxas agora
O mais fácil argumento contra cortes de taxas é também o mais convencional: a inflação é elevada e tem vindo a aumentar, o desemprego é baixo, as folhas de pagamento continuam a crescer, os gastos dos consumidores têm sido resistentes ao choque do preço do gás e os mercados praticamente abandonaram a ideia de que a Reserva Federal irá aliviar este ano.
Esse é o manual padrão da política monetária. Diz o Fed corta quando a economia está fraca e aperta, ou pelo menos recusa-se a cortar, quando a inflação está alta.
Kevin Warsh, que foi confirmado como presidente do Fed na semana passada e tomará posse em breve, pode ter um manual diferente à sua disposição.
A política monetária não se trata mais apenas de demanda
O novo presidente do Fed já sugeriu que inteligência artificial e ganhos de produtividade poderá alterar as perspectivas de inflação. Esse argumento pode soar como um ponto de discussão político se for afirmado de forma vaga. Mas existe agora uma versão académica séria: a política monetária não é apenas uma política do lado da procura. Também pode ser uma política do lado da oferta.
Esta é a mensagem central de “Os efeitos da política monetária no lado da oferta”, um artigo de David Baqaee, da UCLA, e de Emmanuel Farhi e Kunal Sangani, de Harvard, publicado no Journal of Political Economy, uma das principais revistas da profissão económica. Os autores argumentam que política monetária pode afetar a produtividade alterando a alocação de recursos entre as empresas. Numa economia onde as empresas têm diferentes margens de lucro, diferentes poderes de fixação de preços e diferentes comportamentos de repasse, a política de taxas de juro não determina apenas o nível de intensidade da procura.
E empresas de alto valor é aquele que cobra preços bem acima do seu custo marginal de produção. Em termos simples, trata-se de empresas com poder de fixação de preços – muitas vezes devido à força da marca, ao domínio do mercado, aos efeitos de rede, à propriedade intelectual ou à falta de concorrentes próximos.
Isto é importante porque a política monetária pode influenciar as empresas que se expandem, as empresas que contraem e a eficiência com que o trabalho e o capital são utilizados.
O debate padrão do Fed ainda trata produtividade como algo que acontece em algum lugar fora do palco. O banco central movimenta a demanda. Tecnologia, formação de capital, empreendedorismo e concorrência determinam a oferta. A inflação é então lida como um sinal de que a procura ultrapassou a oferta.
Mas e se a própria Fed estiver a afectar a oferta?
O argumento Baqaee-Farhi-Sangani é que uma política monetária mais fácil pode tornar a economia mais eficiente, não apenas mais quente. Uma política monetária mais flexível tende a aumentar as despesas nominais e os custos salariais, o que é típico do lado da procura. A principal conclusão de Baquee-Farhi-Sangani é que nem todas as empresas respondem da mesma forma ao aumento dos custos. As empresas com margens estreitas tendem a aumentar os preços rapidamente quando os custos aumentam. As empresas com grandes margens e maior poder de precificação têm maior probabilidade de absorver parte do aumento de custos em vez de repassar tudo aos clientes.
Isso altera os preços relativos. As empresas com margens elevadas tornam-se mais baratas em comparação com os seus rivais com margens mais baixas, para que os clientes e os recursos sejam transferidos para eles. Dado que essas empresas com margens elevadas têm estado a conter a produção para preservar as suas margens, a mudança permite que a economia produza de forma mais eficiente. A produção aumenta e a produtividade medida aumenta com ela.
Taxas mais baixas como caminho para maior oferta
Essa não é uma pequena ruga no modelo. Isso significa um corte na taxa pode produzir mais produção com menos inflação do que o modelo tradicional apenas de procura poderia prever. Significa também que um aumento das taxas pode prejudicar a produtividade e não apenas diminuir os gastos.
Esta é a abertura para Warsh.
A defesa da redução das taxas neste momento não tem de ser a de que o mercado de trabalho esteja em colapso. Não é. A taxa de desemprego continua baixa. O crescimento da massa salarial desacelerou, mas isto reflecte principalmente o crescimento mais lento da força de trabalho. Os pedidos de subsídio de desemprego permanecem historicamente moderados. A questão também não é necessariamente que a inflação global deva ser ignorada. Não deveria ser.
A questão é que o recente problema da inflação não é essencialmente um boom da procura. É um choque energético que se soma a uma economia que está a passar por uma grande transformação do lado da oferta.
A guerra do Irão tem empurrou os preços da energia para cima. Isso eleva mecanicamente a inflação global e pode repercutir-se nos custos de transporte e produção. Mas a Fed não pode bombear petróleo, reabrir rotas marítimas ou produzir diesel. Além disso, o choque nos preços da energia terá provavelmente efeitos secundários contratuais porque os consumidores que gastam mais nas bombas de gasolina têm menos rendimentos para gastar em todo o resto.
O que o Fed pode fazer é decidir se quer combinar um choque energético com restrição monetária que suprime a formação de capital, o investimento e o crescimento da produtividade. Esse seria o erro que Warsh deveria tentar evitar.
Se a IA está a impulsionar um aumento na procura de chips, servidores, equipamento eléctrico, sistemas de refrigeração, centros de dados e produção avançada, a economia precisa de mais capital, e não de menos. O índice de preços ao produtor de Abril da semana passada mostrou que os preços subiram acentuadamente em várias categorias adjacentes à IA, um sinal de que a procura já está a pressionar a oferta disponível em partes da cadeia de produção de tecnologia. Precisamos que as empresas de manufatura de tecnologia dos EUA expandir capacidade. A economia precisa de investimento para aliviar os estrangulamentos. Uma política de taxas elevadas que atrase este processo pode parecer anti-inflacionária no curto prazo, ao mesmo tempo que torna o lado da oferta menos capaz de provocar desinflação ao longo do tempo.
É aqui que Warsh pode reverter o argumento padrão.
O Fed não deveria combater o boom da produtividade
A sabedoria convencional diz que a Fed não pode cortar porque a inflação subiu e o mercado de trabalho estabilizou. A visão monetária do lado da oferta diz que a Fed pode cortar precisamente porque a capacidade da economia está a expandir-se e porque a restrição monetária pode estar a travar essa expansão.
A política não seria uma flexibilização imprudente. Seria um corte do lado da oferta cuidadosamente enquadrado.
Warsh poderia dizer que o Fed permanece alerta ao repasse de energia e às expectativas de inflação. Ele poderia enfatizar a inflação mediana e média aparada em vez do IPC principal distorcido pelo petróleo. O BLS disse que a participação do trabalho na produção caiu para 54,1 por cento no primeiro trimestre, o nível mais baixo registado desde o início da série em 1947, o que significa que os ganhos de produtividade não estão a ser engolidos pelos custos do trabalho. Poderia argumentar que o desemprego baixo não é inflacionário quando as empresas estão a expandir a capacidade produtiva e quando o investimento está a melhorar a capacidade de produção da economia.
A mensagem seria simples: o Fed não deveria combater um boom de produtividade.
Um corte de 25 pontos base neste verão não seria uma rendição à inflação. Seria um reconhecimento de que a economia não é apenas uma máquina de procura que deve ser arrefecida sempre que os preços sobem. É um sistema produtivo cuja capacidade pode ser prejudicada por restrições excessivas. Enquanto a inflação permanecer controlada, o Fed poderá prosseguir com mais cortes neste outono e inverno.
O desafio de Warsh é político e institucional. Muitas autoridades do Fed verão um corte após dois meses de inflação ruim, já que um risco de credibilidade. Os mercados deixaram de esperar cortes. A imprensa enquadrará a flexibilização como obediência ao Presidente Trump.
Mas a resposta mais forte é não negar essa óptica. É isso substituí-los por uma teoria melhor.
Os cortes nas taxas são geralmente defendidos como um seguro contra a recessão. Warsh pode defendê-los como garantia de produtividade.
Esse é um argumento diferente. E neste momento é o que melhor descreve as necessidades da economia.
