Há um ano, os economistas traçavam cuidadosamente comparações entre a actual economia americana e meados da década de 1990, quando uma explosão surpreendente de crescimento da produtividade permitiu que a economia aquecesse sem inflamar a inflação. Eles estavam esperançosos, mas estavam protegendo suas apostas.
Eles podem ser feitos de hedge.
Novos dados divulgados quinta-feira pelo Bureau of Labor Statistics mostraram que a produtividade das empresas não agrícolas aumentou a uma taxa anualizada de 2,8% no quarto trimestre de 2025, bem acima das expectativas. Mais significativamente, as revisões dos trimestres anteriores pintaram o quadro de uma economia que tem sido mais eficiente há mais tempo do que se imaginava. O crescimento da produtividade do terceiro trimestre foi revisto para 5,2% – o ganho trimestral mais forte em cinco anos – e as horas trabalhadas foram revistas para baixo em vários trimestres anteriores, o que significa que os trabalhadores têm produzido mais por hora do que os dados anteriormente mostrados.
Quando a poeira baixou, a taxa anualizada de crescimento da produtividade para todo o ciclo económico actual – que data do quarto trimestre de 2019 – foi revista em alta de 2,0% para 2,2%. Isso corresponde à média de longo prazo que remonta a 1947 e excede em muito a taxa de 1,5% do lento ciclo de 2007 a 2019 que gerou uma década de pessimismo em termos de produtividade.
“Estamos finalmente vendo IA nos dados de produtividade?” perguntou Jason Furman, economista de Harvard e ex-presidente do Conselho de Consultores Econômicos do presidente Obama, na quinta-feira. Ele observou que a produtividade está agora 2,2% acima da previsão pré-pandemia do Gabinete de Orçamento do Congresso, o que significa que a economia não apenas recuperou o terreno perdido, mas também ultrapassou onde deveria estar na antiga trajetória. Furman, que estava cético em relação aos ganhos de produtividade, reconheceu que estava errado.
“A coisa da produtividade”
No final da década de 1990, os responsáveis da Reserva Federal tinham um nome para o fenómeno que confundia os seus modelos. Eles chamaram isso de “A Coisa da Produtividade” – uma mistura de admiração e incerteza sobre forças que poderiam observar, mas não explicar completamente.
Edward Kelley, então o governador mais antigo do Fed, captou o clima numa entrevista de 1999 ao Barron’s. “Aqui estamos, depois de todo este tempo, com uma taxa de crescimento muito forte, uma taxa de desemprego muito baixa, uma forte criação de emprego e uma inflação muito baixa”, disse ele. “Há algumas novas dinâmicas por aí.” Ele descreveu a economia como tendo passado de “uma era bastante tradicional e bem compreendida para um território novo e desconhecido”.
O que tornou o aumento da produtividade no final do ciclo tão impressionante naquela altura — como agora — foi o facto de não ser suposto que isso acontecesse. A teoria económica convencional sustenta que o crescimento da produtividade abranda nas fases finais de uma expansão, uma vez que os ganhos de eficiência mais fáceis já foram obtidos. Oito anos após o início da expansão da década de 1990, a produtividade aumentou 4,6% no quarto trimestre de 1998. Os responsáveis da Fed ficaram publicamente maravilhados com isso. Estamos em uma posição semelhante hoje.
O boom da década de 1990 teve um catalisador claro: os computadores e a primeira Internet, que esteve incorporada nos locais de trabalho durante anos sem gerar ganhos de eficiência mensuráveis – o que o economista Robert Solow capturou na sua famosa observação de 1987 de que “podemos ver a era da informática em todo o lado, menos nas estatísticas de produtividade”. Por volta de 1994, os ganhos chegaram. A fabricação de semicondutores melhorou, as empresas que passaram anos aprendendo como usar a tecnologia da informação começaram a colher os frutos e a produtividade cresceu durante quase uma década.
O equivalente de hoje é a inteligência artificial. Tal como os computadores no final da década de 1980, as ferramentas de IA estão amplamente disponíveis há vários anos sem gerar ganhos óbvios nos dados agregados de produtividade. A questão que os economistas têm colocado – e que os novos dados começam a responder – é se estamos agora no momento de 1994: o ponto em que a adopção se torna suficientemente ampla e profunda para aparecer nos números.
Tarifas e restrições de imigração aumentam a produtividade
É aqui que a história atual diverge do roteiro da década de 1990 de uma forma inesperada.
Os críticos das políticas comerciais e de imigração da administração Trump previram que as tarifas tornariam a economia menos eficiente, distorcendo a alocação de recursos e aumentando os custos. Uma fiscalização mais rigorosa da imigração, dizia o argumento, reduziria a oferta de mão-de-obra e desaceleraria o crescimento. Os dados de produtividade, até agora, contam a história oposta.
As empresas que enfrentam custos de produção mais elevados devido às tarifas têm tido incentivos poderosos para encontrar eficiência sempre que possível. Um mercado de trabalho mais restritivo, moldado em parte pela redução da imigração, levou as empresas a investir em tecnologia e melhorias de processos que lhes permitam produzir mais com menos trabalhadores. Quando a mão-de-obra é cara e os factores de produção custam mais, extrair mais produção de cada hora trabalhada não é uma escolha – é uma estratégia de sobrevivência.
Alan Greenspan identificou uma versão desta dinâmica durante a descida da inflação no início da década de 1990, quando as empresas que perderam poder de fixação de preços foram obrigadas a cortar custos. “Por necessidade, tenderemos a obter um aumento na produtividade porque isso está a ser imposto ao sistema”, teorizou numa reunião da Reserva Federal. O mecanismo hoje é diferente – são os custos dos factores de produção e não a perda de poder de fixação de preços que faz o forçamento – mas a lógica é a mesma.
Esta não é a história que a maioria dos economistas contou quando as políticas foram implementadas. Pode, no entanto, ser a história que os dados estão contando agora.
O Fed pode ter que abandonar o medo do rápido crescimento
Se o boom da produtividade for real e duradouro, terá implicações significativas para a Reserva Federal.
Uma economia mais produtiva pode crescer mais rapidamente sem gerar inflação. Significa que o forte crescimento nominal, em vez de ser um sinal de alerta de sobreaquecimento, pode simplesmente reflectir um limite de velocidade mais elevado para a economia. E cria espaço para um crescimento salarial mais rápido sem aumentar os preços.
Foi precisamente nessa situação que Greenspan navegou no final da década de 1990. Depois de aumentar agressivamente as taxas de juro em 1994 e 1995 para evitar a inflação — tendo sofrido enorme pressão política para o fazer —, em meados da década de 1990, Greenspan convenceu-se de que os dados de produtividade significavam que a economia poderia sustentar um crescimento mais rápido sem provocar aumentos de preços. Ele segurou mais o aperto e foi justificado. O presidente da Fed, Jerome Powell, falou com admiração da “força” de Greenspan ao navegar nesse período.
No início de 2024, Powell ainda estava cauteloso em relação à história da produtividade, dizendo que o seu palpite era que ela iria “sair e voltar ao ponto onde estávamos”. Os novos dados sugerem que a estimativa pode ter sido demasiado conservadora. A Fed estará relutante em rever formalmente as suas estimativas do produto potencial. O banco central tende a agir lentamente em tais julgamentos. Mas a direção que as evidências estão apontando é clara.
Existem advertências. Os dados de produtividade são notoriamente ruidosos e fortemente revistos, um facto que este mesmo relatório ilustra, uma vez que as próprias revisões em alta fazem parte da história. Os cépticos argumentam que os ganhos da IA podem ser mais limitados do que os dos computadores, concentrando-se no trabalho de escritório em vez de se espalharem por toda a economia. E, como Kelley advertiu em 1999, mesmo numa nova era forte, “há limites em algum lugar”.
Mas foi preciso esperar até 1999 para que os economistas aceitassem, em termos gerais, que o boom de produtividade da década de 1990 era real, apesar de já estar em curso há anos. O boom atual tem crescido de forma igualmente silenciosa – e os dados continuam a chegar com força e a ser revistos com mais força. Em algum momento, a cautela se torna sua própria forma de erro.
