A guerra multibilionária pela lendária empresa de mídia Warner Bros. Discovery pode, inesperadamente, resumir-se a quanto realmente vale o antigo e moribundo negócio de TV a cabo chamado Discovery Global.
O CEO da Paramount, David Ellison, argumenta que a Discovery Global – composta por redes de cabo como CNN, TBS, Food Network e HGTV – vale algo entre nada e 50 centavos por ação. O conselho da Warner Bros. Discovery discorda, estimando-o mais próximo de US$ 3 a US$ 5 por ação, com base em estimativas de alguns analistas de Wall Street.
Quem está certo? Os analistas financeiros que falaram com o TheWrap inclinam-se para o cálculo da Warner, argumentando que a Discovery Global detém mais valor patrimonial do que a Paramount está deixando transparecer. Esse é especialmente o caso se a empresa for vendida integralmente ou em pedaços após a sua separação no terceiro trimestre.
“O nível superior seria possivelmente um cenário em que ela fosse adquirida, o que lhe daria crédito por algumas sinergias de custos”, disse David Joyce, da Seaport Research, cuja estimativa reflete a faixa do conselho de US$ 3 a US$ 5 por ação, ao TheWrap. “A oferta da Paramount é ‘falar o seu livro’ e não dar crédito ao facto de que entre agora e quando a Discovery Global poderá ser desmembrada, essa entidade estará a gerar dinheiro para pagar dívidas. Mesmo que não seja desmembrada, seria uma desalavancagem.”
A avaliação e a dívida total que a cisão acarreta desempenham papéis críticos no cálculo da diferença entre as duas ofertas. A Paramount está processando para obter essas informações em um esforço para ajudar a reunir o apoio dos acionistas para sua oferta pública, mas acredita que acabará sendo negociada com desconto em relação à Versant, spin-off da rede de cabo Comcast.
A oferta de US$ 30 por ação da Paramount é apoiada pela garantia pessoal irrevogável do cofundador da Oracle, Larry Ellison, de US$ 40,4 bilhões em financiamento de capital e US$ 55 bilhões em financiamento de dívida do Bank of America, Citigroup e Apollo Global Management. Os seus outros parceiros de capital incluem a RedBird Capital Partners e três fundos soberanos do Médio Oriente.
Enquanto isso, a oferta da Netflix é de US$ 23,25 por ação em dinheiro e uma meta de US$ 4,50 em ações, sujeita a restrição. Como as ações da Netflix caíram abaixo do limite, o streamer também está considerando mudar sua oferta para um acordo mais simples, totalmente em dinheiro.
A vantagem vem do que os acionistas receberiam como proprietários de ações na cisão da Discovery Global, e nenhum dos analistas concordou com a matemática da Paramount.
“É possível chegar a um valor patrimonial próximo de zero para o negócio de TV a cabo, mas apenas sob um conjunto de suposições bastante punitivas. Não é um fato objetivo. Chamar isso de ‘zero’ é mais uma posição de negociação do que uma conclusão de avaliação estabelecida”, disse Aaron Meyerson, diretor-gerente da Qualia Legacy Advisors. “A abordagem da Paramount é direcionalmente compreensível – eles estão avaliando o negócio de cabo como um fluxo de caixa altamente alavancado e em contração, em vez de um ativo de crescimento. Onde as pessoas razoáveis divergem é se isso implica capital de minimis ou apenas um múltiplo muito baixo com algum valor residual.”
O analista da Morningstar Research, Matthew Dolgin, que avalia a Discovery Global entre US$ 2,50 e US$ 3 por ação, argumentou que a estimativa de Ellison para seu EBITDA (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) de 2026 é muito baixa e que qualquer confiança no múltiplo da Versant durante sua estreia na Nasdaq é “equivocada”. Mas ele ainda acredita que a oferta da Paramount é mais forte do que a da Netflix no estado atual das duas propostas, em parte devido à volatilidade das ações da Netflix e ao fator x da Discovery Global.
Matemática Discovery Global de Ellison
A Paramount estima o valor do acordo com a Netflix em US$ 27,40 por ação a partir do processo de segunda-feira, abaixo da estimativa anterior de US$ 27,42 por ação.
Ellison estimou o valor total da empresa da Discovery Global em US$ 14,7 bilhões, com dívida estimada de US$ 15,1 bilhões e 2,6 bilhões de ações em circulação. A matemática da empresa considera um múltiplo de EBITDA de 3,8x, com base no múltiplo de negociação da Versant em 7 de janeiro, e US$ 3,9 bilhões no EBITDA de 2026, com base nas estimativas de consenso de Wall Street.
Ele disse que o múltiplo dá à Discovery Global um “valor fundamental” de zero, embora deixe espaço para a “possibilidade teórica de que a Discovery Global possa negociar com até ~$0,50 por ação de valor de opção de M&A incorporado”.
(Cortesia da Paramount)
A Paramount espera que a Discovery Global seja negociada com desconto em relação à Versant, argumentando que provavelmente será “significativamente mais alavancada” e terá um “portfólio menos atraente”.
As ações da Versant caíram mais de 20% desde sua estreia na Nasdaq, fechando a US$ 33 por ação na quarta-feira, embora grande parte da volatilidade inicial tenha sido atribuída à venda forçada de fundos de índice que reequilibram suas carteiras.
Ellison vs.
O processo de Ellison acusa o WBD de não divulgar a avaliação e a dívida da Discovery Global, bem como o mecanismo para uma “redução do preço de compra” no acordo da Netflix vinculado à dívida da Discovery Global – deficiências que, segundo ele, “privam os acionistas da capacidade de avaliar o risco real de uma diminuição na consideração financeira ou de comparar significativamente a oferta da Netflix com a oferta totalmente em dinheiro da Paramount”.
Ellison argumentou que é “implausível” que os bancos de investimento Allen & Co., Evercore e JP Morgan não tenham fornecido uma avaliação ao conselho e acusou o WBD de a reter, “presumivelmente porque o esboço tem um valor positivo mínimo, se não um valor líquido negativo no total da empresa”. Além disso, afirmou que o “esforço do conselho para se desviar, referenciando as avaliações dos analistas, é uma violação do seu dever de divulgação aos acionistas”.
Além do processo, Ellison está ameaçando uma batalha por procuração com o objetivo de substituir o conselho de administração do WBD por sua própria lista de candidatos para se envolver mais com sua oferta. A Paramount também proporia uma alteração ao estatuto da Warner que exigiria a aprovação dos acionistas para a cisão da Discovery Global.
A Warner Bros. Discovery disse que a Paramount está “tentando distrair com um processo sem mérito e ataques a um conselho que proporcionou uma quantidade sem precedentes de valor para os acionistas”.
“Apesar de seis semanas e de tantos comunicados de imprensa da Paramount Skydance, ela ainda não aumentou o preço ou corrigiu as numerosas e óbvias deficiências de sua oferta”, disse um porta-voz anteriormente ao TheWrap. “Apesar de suas múltiplas oportunidades, a Paramount Skydance continua a propor uma transação que nosso conselho concluiu por unanimidade não ser superior ao acordo de fusão com a Netflix.”
Em seu último pedido à SEC, o WBD resistiu à alegação da Paramount sobre uma redução no preço de compra, chamando-a de “enganosa”.
“O mecanismo de alocação de dívida na fusão da Netflix é vantajoso para o WBD e proporciona flexibilidade para otimizar a estrutura de capital da Discovery Global”, afirmou a empresa. “A afirmação da PSKY ignora o fato de que qualquer redução na dívida alocada à Discovery Global fica inteiramente a critério do WBD e também aumenta o valor do negócio da Discovery Global, o que beneficiaria os acionistas do WBD.”
Embora o conselho não tenha divulgado a sua própria avaliação interna da Discovery Global ou o montante da dívida que está a ser colocada na empresa, disse que a estrutura de capital inclui dívida com um longo período de maturidade e taxas de juro baixas, sem “acordos operacionais restritivos” que a posicionem para “aumentar ainda mais” o valor do capital para os acionistas. Além disso, o conselho argumentou que a Discovery Global tem maior escala e lucros do que a Versant, promovendo um alcance global em 200 países e territórios.
Num novo processo judicial na quarta-feira, a Warner disse que forneceria “divulgação adicional sobre o valor oferecido pela transação e resumos completos do trabalho dos consultores financeiros do WBD, juntamente com as suas opiniões de justiça”. O WBD chamou a moção da Paramount para um processo acelerado de “prematura” e um “exercício de teatro de urgência – soar um alarme de incêndio na ausência de chamas ou mesmo fumaça”, argumentando que deveria ser adiada enquanto se aguarda a apresentação da declaração de procuração da fusão da Netflix.
Espera-se que os acionistas votem no acordo no final da primavera ou início do verão. A oferta pública da Paramount está marcada para expirar em 21 de janeiro às 17h (horário do leste dos EUA), sem restrição de prorrogação.
Perspectivas de fusões e aquisições da Discovery Global
Em última análise, o valor da Discovery Global não será definido pelos seus fundamentos empresariais, mas pelo que ela conseguir no mercado aberto. E há interessados.
De acordo com o documento anterior do WBD, a “Empresa C”, que o TheWrap relatou anteriormente ser a Starz, apresentou uma oferta em dinheiro de US$ 25 bilhões pela Discovery Global e sua participação de 20% na Warner Bros. Além disso, a “Empresa B”, que é descrita como uma holding privada e empresa de investimento global, também assinou um acordo de não divulgação e manifestou interesse em um acordo envolvendo a Discovery Global. No momento do leilão, ambos os negócios potenciais foram determinados como “não acionáveis”.
O analista da Lightshed Partners, Rich Greenfield, acredita que a Discovery Global será vendida ou desmembrada após ser desmembrada, o que desbloquearia “um valor significativo que excede em muito onde as ações seriam negociadas como uma empresa pública independente”.
Ele especulou que a Nexstar, que tem uma participação minoritária na Food Network, poderia ser um comprador potencial. Ele também disse que poderia haver um leilão com vários compradores dividindo ativos como CNN, TNT Sports e redes internacionais de cabo esportivo e aberto da Discovery Global em múltiplos “muito acima de 4-5x o EBITDA”.
O Financial Times também informou em dezembro que um acionista do WBD abordou a empresa de private equity Standard General sobre a aquisição ou investimento nas redes de cabo da empresa.
Greenfield acredita que a comparação da Versant com a Discovery Global é uma “falsa equivalência” e apontou um caminho claro a ser seguido pela Paramount se, em última análise, quiser frustrar a Netflix.
“Para que a Paramount ganhe, ela não só precisa aumentar sua oferta substancialmente acima de US$ 30/ação, mas também precisa mudar a composição de sua oferta para absorver os bilhões de custos associados ao abandono da oferta da Netflix e mudar o financiamento de principalmente dívida para principalmente dinheiro”, disse Greenfield. “Sem mencionar que a quantidade muito maior de dinheiro necessária teria de vir de fontes que não criassem potenciais riscos regulatórios.”
Por enquanto, Ellison está se mantendo firme em US$ 30 por ação. Mas com a sua oferta pública e uma batalha por procuração que enfrenta dificuldades e a perspectiva de uma oferta revista em dinheiro da Netflix, resta saber se conseguirão reunir apoio suficiente dos accionistas ou se terão de suavizar o acordo para trazer o WBD de volta à mesa de negociações.
